Pazartesi , 10 Aralık 2018

Parasal Çılgınlık Dönemi

Günümüzün geçerli iktisat politikalarına göre para basmak ekonomik büyümeyi desteklemenin yollarından biri. Fakat göz ardı edilen bir gerçek var, o da şu ki, hâlihazırda yaşlanmakta olan nüfusa sahip bir dünyada insanların önemli bir bölümü tasarruflarıyla hayatlarına idame ettirmekte. Faiz oranları sürekli olarak düşmeye devam ettiğinde ise, bu tasarruflardan elde edilen getiriler düşüşünü sürdürecek ve insanlar daha fazla tasarruf edip daha az harcayacaklar. Bu da merkez bankalarının agresif politikalarıyla güttükleri amaçların tam tersi bir sonucu ortaya çıkarıyor. Bu sadece ekonomistleri ya da yatırımcıları ilgilendiren bir durum da değil üstelik. Alman Maliye Bakanı Wolfgang Schauble’a kulak verdiğinizde Avrupa Merkez Bankası’nı Euro ve göçmen karşıtı aşırı sağ parti olan AfD’nin yükselişinden kısmen sorumlu tuttuğunu duyacaksınız, tabi sıfır faiz politikasının eninde sonunda felaketle sonuçlanacağı yorumuyla birlikte. Sıfır faizde para basma politikasının işe yaramadığına yönelik söylemin yıllar içinde artan desteğine dikkat çekmek gerek Albert Einstein’dan alıntı yaparak: “aynı şeyi tekrar tekrar yapıp farklı sonuç beklemek”. Batı dünyasının uyguladığı para politikalarının arkasındaki temel mantık maalesef bu.

Küresel ekonomideki yeni eğilim var olan iş modelleri üzerinde yıkıcı etkileri bulunan ve yeni yöntemler ortaya çıkaran inovasyonun hızlanması teknolojik yeniliklerin hızlanması. Bu noktada artan verimliliğin iktisadi anlamda deflasyonist bir etkiye sahip olduğunu belirtmek gerek var. Ne var ki bu ekonomiler için olumlu, zira düşen fiyatlardan nihai olarak tüketiciler faydalanacak. Örneğin, bugün Çin’de bile deflasyonist etkiler görmek mümkün. Ülkenin sanayi toplumundan hizmet ekonomisine geçişinde deflasyonist etkileri net bir şekilde gözlemliyoruz, özellikle hammadde pazarında bu daha da belirgin.

Dünyanın iktisadi gelişimi dikkatli irdelendiğinde yaşlanan nüfusla birlikte temel bir değişimin gerçekleşme olduğu kesin gibi. Diğer bir deyişle, öyle bir ekonomiye şahitlik ediyoruz ki fiyatlar genel olarak düşme eğiliminde, geçmişte yaşanan yükselme eğilimlerinin aksine. Firmalar tüketicilere karşı olan fiyatlama gücünden neredeyse bahsedemiyoruz. Artan satın alma gücünün faydalarına dayanarak son yıllarda süregelen enflasyonist eğilimleri küresel ekonomi için olumlu olduğunu varsaymak mümkün.

Yine de merkez bankası yöneticileri %2’lik enflasyon oranın ulaşılmaya değer bir hedef olduğuna inanmaya devam ediyorlar. Yapısal karakteristiğine deflasyon işlenmiş bir ekonomide enflasyonun böyle bir hedefe ulaşması berbat bir para politikası duruşuyla o ekonomik mahvedilmesine bağlı olsa gerek.

Büyüme tarafında ise önemli bir fenomenin araştırmalarda göz ardı edildiğine inanmak mümkün: Dijitalleşme. Küresel ekonominin büyüme temposunun var olan istatistiksel yöntemlerin işaret ettiğinden çok daha fazla olduğu ikna kabiliyeti yüksek bir görüş. Dijitalleşme özellikle hizmetler sektöründe pek çok iş alanını basitleştirip ekonomik aktiviteyi hesaplamalara yansımayacak şekilde hızlandırmış durumda. Yine de, merkez bankaları likidite pompalayıp varlık fiyatlarını şişirdi fakat hesaplanan büyüme oranlarını artırmayı başaramadı zira bu parasal koşullarda bile özel sektör yatırımları artması “gerektiği” kadar artmadı, bu da büyük hayal kırıkları yaratan düşük verimlilik oranlarının başlıca sebeplerinden biri.

Yatırım iştahının bu kadar düşük olmasının sebeplerini hisse senedi piyasalarında bulmak bile mümkün. Açık bir şekilde piyasalar artık şirketlerin yatırım yapmasını istemiyor. Yatırımcıların şirket seçiminde kıstası elde edilen karın kar payı dağıtımı, hisse geri alımı ve rekabet edilen daha küçük şirketlerin satın alınması için kullanması oldu. Citigroup analistleri yaptığı araştırma da gösteriyor ki sermaye harcamaları (capex) yüksek olan şirketler belirgin biçimde daha düşük hisse senedi fiyatlaması ile cezalandırılıyorlar, aynı şekilde karlarını bir şekilde yatırımcılarına döndürmeyi başarabilen şirketler ise piyasada primli değerleniyorlar. Bu merkez bankalarının faiz oranı manipülasyonunun istenmeyen sonuçlarından birisi. Faiz oranları düşük kaldıkça yatırımcılar sabit getirili menkul kıymetlerden daha fazla risk içeren temettü verimliliği yüksek hisse senetlerine yöneldiler. Böylelikle hisse senetleri piyasasında adeta “sabit getirili turisti” diye tabir edileceğimiz yatırımcıların sayısı hızla arttı ve bu grubun ilgisini çekmek isteyen şirket yönetimleri yatırım yapmak yerine daha fazla kar payı dağıtmanın yollarını aradı.

Bir diğer önemli konu ise sermaye maliyetlerinin (cost of equity) hala yüksek olması. Citi araştırma ekibi borç maliyetinin (cost of debt) düşerken sermaye maliyetinin hala yüksek kaldığına işaret ettiği bir notta aşağıdaki grafiği paylaşıyor.

Citi Arastima - Sermaye Maliyeti v Borc Maliyeti

Grafikte görülen bu makas şirketlerin niçin yatırımlarına çok daha az kaynak ayırdığını açıklamaya yetiyor. Şirket satın almalarında da belirgin bir şekilde borçla fonlanmış şirketlerin esas hedef. Bu işlemler borçlanma maliyeti ile sermaye maliyeti arasındaki farktan gelir yazmaya çalışılan bir arbitrajlar olarak da görülebilir. Borçlanma maliyeti düşük, sermaye maliyeti yüksek kaldığı sürece de şirket yönetimleri kapasitelerini artıracak sermaye harcamaları yapmak yerine var olan varlıkları satın almayı sürdüreceklerdir. Daha basit bir anlatımla, hazırda işleyen bir fabrikayı satın almak varken yenisini kurmayı düşünmeyeceklerdir.

Bir şirketin kendi hissesini geri alması da bir bakıma arbitraj işlemidir. Ortada bol ve ucuz para varken düşük maliyetle borçlanıp kendi şirketinin hissesini alıp hisse başına kazanç, temsiliyet vs. gibi hakları artırmak varken niçin büyümeye yatırım yapılsın ki? Özellikle ABD piyasalarına takip edenler bileceklerdir ki kar büyümesini en çok destekleyen oldu son yıllarda buydu. Bu yola giren şirketler de yatırımcılar tarafından hisse geri alımı yapmayan şirketlere kıyasla daha yüksek değerlemelere ulaştırılarak ödüllendirildi. Kısa vadeli her yatırımcı perspektifiyle kabul edilebilir, zira şirketler bu şekilde kısa vadede yatırımcılarına hızlandırılmış bir şekilde getiri büyümesi sağlayabiliyor, öte yandan bu uzun vadede hem şirketin karlarını, hem de genel makroekonomik büyümeyi kısıtlıyor.

Ekonomist Joseph Schumpeter “ekonomik yapıların devrimini zaman içinde aralıksız olarak eskisinin yıkılıp yenisinin yaratıldığı bir endüstriyel mutasyon süreci” olarak anlatırken “yaratıcı yıkım” kavramını kullanmıştı. Burada ifade edilen kapitalizmin en saf halidir, merkez bankalarının normal şartlarda iflas etmek gereken firmaları ve aşırı borçlu devletleri kurtarmak uğruna parasal bolluk yaratarak yok etmeye çalıştıkları kapitalizm. Teknolojik ilerlemedeki hızlanma önümüzdeki yıllarda daha da fazla sektörü etkileyecek ve eğer enflasyon hedeflemesi gibi modası geçmiş fikirlerde ısrar edilir merkez bankaları daha da çok para basmak zorunda kalacak. Bazı önemli ekonomistler düşük büyümenin talebin düşük olmasına bağlıyorlar. Merkez bankaları kullanabilecekleri cephaneyi neredeyse bitirdi ve popüler tabirle “helicopter money” son durakları olabilir. Parayı bas ve bütün popülasyona dağıt. Bu noktadan sonra ise büyümeyi artıracak tek şey kamu yatırımları olacaktır, tabii ki bono piyasalarında sıfır faizle finanse edilmiş kaynaklarla.

Fakat daha iyi bir çözüm var. Dünyanın artık yaratıcı yıkıma yüzünü dönmesi gerekiyor. Bu tüketicileri satın alma gücü verecek ve piyasada rekabet eden şirketlere ölme hakkı vererek oluşacak daha rasyonel koşullarda kaynakların daha etkin kullanımını sağlayacak. Ekonomik döngülerin varlığını kabul ederse her ne kadar kısa vadede acı sonuçlar da doğursa zombi diye tabir edilebilecek ekonomik birimlerin tamamen ölmesine izin verilmeli, ancak böyle bu şekilde uzun vadeli çözüm getirebilecek bir kaynak dağılımı saplanabilir ve deflasyon sorun olmaktan çıkabilir. Yüksek faiz oranları aynı şekilde tasarruf sahiplerinin bu tasarrufları üzerinden gelir elde edebilmesinin tek yolu ve bu insanlar ancak gelir edebileceklerse para harcamaya başlayacaklardır. Aşırı borçlu kamu kesiminin sıfır faizle borçlanmasına izin veren bu parasal rejim gerçekten de çılgınlık tabirini hak ediyor ve bu çılgınlık bir noktada bir gün bitmek zorunda kalacak. Bana sorarsanız o güne daha çok var, çünkü yüksek faiz oranlarının borçlu dünyaya öngörülmesi imkânsız etkileri olacak. Bundan dolayı bugünün para politikalarının birkaç yıl daha bizimle kalacağını ve ekonomik büyümenin de bu süre zarfında zayıf olacağını söylemek mümkün. Böyle bir atmosferde piyasalardaki faiz oranları da düşük kalacak ve bonolar sıfır getiri sağlamaya devam edecek. Öte yanda hisse senedi piyasaları önemli getiriler sunmaya devam devam fakat yatırımcıları burada seçici olmaları gerekiyor.

İlk olarak, borsalardaki şirketlerin önemli bölümü nakit akışı sağlamıyor ki nakit akışı sağlamayan ya da gelecekte sağlama ihtimali olmayan varlıkların herhangi bir değeri de olamaz. Yıllardır sağlıklı bir şekilde nakit akışı sağlayan firmaları da önemli değişiklikler bekliyor. Yukarıda seçici olmaktan bahsederken esasında reddedici olmanın da altını çizmek gerekiyor ki bu uzun vadeli yatırım kararlarında önemli kavram olacak. Yine bu noktada teknolojik ilerlemeye atıfta bulunmak gerekiyor. Bu değişimlere karşı dirençli ve fiyatlama gücünü koruyabilecek sektörlerdeki (hızlı tüketim ürünleri, sağlık, lojistik) şirketlere yatırım yapmanın uzun vadede karlı olacağını inancına sahibim.

İkinci olarak da bu teknolojik dönüşümden kazançlı çıkacak olan şirketlere yatırım yapılması gereken şirketler arasında yer alıyor. Spesifik örnek olarak Facebook ve Alphabet’i (Google) vermek mümkün. Bu şirketler önümüzdeki yıllarda da online pazarları domine edecekler. Zaten bugün bu şirketlerin hisselerini tutmayan portföy yöneticisine de rastlamanız pek olası değil.

Credir Suisse’in araştırmasına göre 2009 yılında beri bono piyasaları yıllık %5 getiri sağlarken aynı oran hisse senetlerinde %17 oldu. Önümüzdeki 7 yılda ise bono piyasaları negatif getiri sağlarken hisse senedi getirilerinin %5’lere kadar düşmesi olası. Portföy yöneticiliği anlamında ise bu artık endeks satın almanın yerine daha çok aktif yönetimin alması anlamına geliyor. Seçicilikle şekillendirilmiş mütevazı getiri sağlayan portföylerin başarılı sayılacağı bir döneme giriyoruz.

Şuna da Göz Atın

EnerjiSA ile Elektrik Aboneliğini Taşımak Çok Kolay!

Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu (EPDK) tarafından 2016 yılı son çeyreğinde belirlenen serbest tüketici limitindeki yeni …

Bir cevap yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.